Teoretski, dionice trebaju osigurati veći povrat od sigurnih ulaganja poput državnih obveznica. Razlika se naziva premijom na vlasnički rizik i to je višak prinosa koji možete očekivati na cjelokupnom tržištu iznad povrata bez rizika. Stručnjaci vode živahne rasprave o metodi za izračunavanje premije kapitala i, naravno, dobivenom odgovoru., razmotrimo ove metode - posebno popularni model na strani ponude - i rasprave oko procjena premija glavnice.
Zašto je to važno?
Premija premije pomaže u postavljanju očekivanja za povrat ulaganja i utvrđivanju politike raspodjele imovine. Na primjer, veća premija podrazumijeva da biste veći dio svog portfelja uložili u dionice. Također, određivanje cijene kapitalne imovine povezuje očekivani povrat dionica s premijom za vlasnički kapital: Dionica koja je rizičnija od tržišta - mjerena njegovom beta - trebala bi ponuditi višak prinosa iznad premije.
Veća očekivanja
U usporedbi s obveznicama, očekujemo dodatni povrat dionica zbog sljedećih rizika:
- Dividende mogu varirati, za razliku od predvidljivih isplata kupona obveznica. Kada je riječ o dobiti od korporacije, vlasnici obveznica imaju prethodno potraživanje dok vlasnici običnih dionica imaju preostali zahtjev. Povrat dionica obično je više volatilni (mada je to manje istina što je duže razdoblje zadržavanja).
A povijest potvrđuje teoriju. Ako ste voljni razmotriti razdoblje držanja od najmanje 10 ili 15 godina, američke su dionice u proteklih 200 i više godina nadmašile trezora u bilo kojem takvom intervalu.
Ali povijest je jedno, a ono što stvarno želimo znati jest sutrašnja premija prema kapitalu. Konkretno, koliko dodatnog iznad sigurnog ulaganja trebamo očekivati za kretanje na burzi?
Akademske studije imaju tendenciju da dobivaju niže procjene premije vlasničkog rizika - u blizini 2% -3%, ili čak niže. Kasnije ćemo objasniti zašto je to uvijek zaključak akademskog studija, dok menadžeri novca često ukazuju na noviju povijest i postižu veće procjene premija.
Dolazak na Premium
Evo četiri načina za procjenu buduće premije kapitalnog rizika:
Kakav niz rezultata! Ankete javnog mnenja prirodno daju optimistične procjene, kao i ekstrapolacije nedavnih povratka na tržište. Ali ekstrapolacija je opasan posao. Prvo, to ovisi o odabranom vremenskom horizontu, i drugo, ne možemo znati da će se povijest ponavljati. Profesor William Goetzmann iz Yalea upozorio je: "Napokon, povijest je niz nesreća; postojanje vremenske serije od 1926. moglo bi biti i nesreća". Na primjer, jedna općeprihvaćena povijesna nesreća odnosi se na nenormalno niske dugoročne prinose vlasnicima obveznica koji su započeli odmah nakon Drugog svjetskog rata (a naknadno su niski prinosi obveznica povećali promatranu premiju na kapital); prinosi na obveznice dijelom su niski, jer kupci obveznica u četrdesetim i pedesetim godinama prošlog stoljeća - nesporazum s vladinom monetarnom politikom - očito nisu predvidjeli inflaciju.
Izgradnja modela sa strane ponude
Pregledajmo najpopularniji pristup, a to je izgradnja modela na strani ponude. Postoje tri koraka:
- Procijenite očekivani ukupni prinos na zalihe. Procijenite očekivani povrat bez obveznica (obveznica). Razlika: očekivani povrat na dionice umanjen za prinose bez rizika jednak je premiji rizika vlasničkog kapitala.
Pojednostavit ćemo to i zaobići nekoliko tehničkih problema. Konkretno, promatramo očekivane prinose koji su dugoročni, stvarni, složeni i prije oporezivanja. Pod "dugoročnim" podrazumijevamo desetak godina, dok kratki horizonti pokreću pitanja vremenskog ograničenja na tržištu. (Odnosno, podrazumijeva se da će tržišta u kratkom roku biti precijenjena ili podcijenjena.)
Pod "stvarnim" mislimo bez inflacije. Čak i kad bismo procijenili prinos dionica i obveznica nominalno, inflacija bi ionako ispala iz oduzimanja. A "složenom", mislimo zanemariti drevno pitanje o tome treba li prognozirani povrat računati kao aritmetičke ili geometrijske (vremenski odmjerene) prosjeke.
I na kraju, iako je prikladno referirati se na prijave prije oporezivanja, kao i na gotovo svim akademskim studijama, pojedini ulagači trebali bi se brinuti o prijavama nakon poreza. Porezi čine razliku. Recimo da je stopa bez rizika 3%, a očekivana premija za kapital 4%. Stoga očekujemo povrat od 7%. Recimo da bezrizičnu stopu u cijelosti zarađujemo na obvezničkim kuponima koji su oporezovani po stopi običnog poreza na dohodak od 35%, dok se kapital može odložiti u potpunosti u stopu kapitalnog dobitka od 15% (tj. Bez dividendi). Slika nakon oporezivanja u ovom slučaju čini da dionici izgledaju još bolje.
Prvi korak: Procijenite očekivani ukupni prinos na zalihe
Pristup temeljen na dividendi
Dva vodeća pristupa na strani ponude nude ili dividendu ili zaradu. Pristup temeljen na dividendi kaže da su prinosi funkcija dividende i njihov budući rast. Razmotrimo primjer s jednom dionicom koja danas košta 100 USD, daje konstantni prinos od dividende od 3% (dividenda po dionici podijeljena s cijenama dionica), ali za koju također očekujemo da će dividenda - u dolarima - narasti na 5% po godina.
U ovom primjeru možete vidjeti da ako povećavamo dividendu na 5% godišnje i inzistiramo na stalnom prinosu dividende, cijena dionica također mora rasti 5% godišnje. Ključna pretpostavka je da je cijena dionica fiksna kao višestruka dividenda. Ako volite razmišljati u odnosu na P / E omjere, to je ekvivalent pretpostavci da rast prihoda od 5% i fiksni P / E višestruko mora povećati cijenu dionica na 5% godišnje. Na kraju pet godina, prinos od 3% dividende prirodno nam daje povrat od 3% (19, 14 USD ako se dividende reinvestiraju). Rast dividendi je gurnuo cijenu dionica na 127, 63 dolara, što nam daje dodatnih 5% povrata. Zajedno dobijamo ukupni povrat od 8%.
To je ideja koja stoji iza pristupa temeljenog na dividendi: Prinos dividende (%) plus očekivani rast dividendi (%) jednak je očekivanom ukupnom povratu (%). U formularnom smislu, to je samo preradba Gordonovog modela rasta, koji kaže da je fer cijena dionica (P) funkcija dividende po dionici (D), rasta dividende (g) i potrebna ili očekivana stopa povrata (k):
Pristup temeljen na zaradima
Drugi pristup razmatra odnos cijene i zarade (P / E) i njegov uzajamni prinos: zarada prinosa (zarada po dionici). Ideja je da očekivani dugoročni realni prinos na tržištu bude jednak trenutnom prinosu zarade. Na primjer, ako je na kraju godine P / E za S&P 500 bio gotovo 25, ova teorija kaže da je očekivani prinos jednak prinosu zarade od 4% (1 ÷ 25 = 4%). Ako vam se to čini niskim, sjetite se da je to pravi povratak. Dodajte stopu inflacije kako biste dobili nominalni povrat.
Evo matematike koja vam donosi pristup zasnovan na zaradi:
Dok pristup temeljen na dividendi izričito dodaje faktor rasta, rast se podrazumijeva na model zarade. Pretpostavlja da P / E višestruki već implicira budući rast. Na primjer, ako tvrtka ima prinos od 4%, ali ne isplaćuje dividendu, model pretpostavlja da je zarada profitabilno uložena u iznosu od 4%.
Ovdje se čak i stručnjaci ne slažu. Neki "obnavljaju" model zarade uz ideju da kompanije s većim brojem P / E mogu koristiti visoki trošak vlasničkog kapitala za progresivno donosnije investicije. Arnott i Bernstein - autori možda definitivne studije - preferiraju dividendni pristup upravo iz suprotnog razloga. Pokazuju da, kako tvrtke rastu, zadržana zarada koju često odluče reinvestirati rezultira samo subparnim povratima. Drugim riječima, zadržana dobit trebala je umjesto toga biti raspodijeljena kao dividende.
Pažljivo rukovati
Sjetimo se da se premija vlasničkog kapitala odnosi na dugoročnu procjenu za cjelokupno tržište dionica kojima se trguje javno. Nekoliko je studija upozorilo kako bismo u budućnosti trebali očekivati prilično konzervativnu premiju.
Dva su razloga zbog kojih akademski studiji, bez obzira na to kada se provode, zasigurno stvaraju premije s niskim kapitalom.
Prvo je da pretpostave da je tržište ispravno vrednovano. I u pristupu koji se temelji na dividendi i na osnovi zarade, prinos od dividende i prinosa od zarade imaju uzajamno višestruko vrednovanje:
Oba modela pretpostavljaju da su multiplici procjene - omjer cijene i dividende i P / E - u sadašnjosti točni i da se neće mijenjati naprijed. To je razumljivo, jer što još mogu ti modeli? Ozloglašno je teško predvidjeti širenje ili smanjenje višestruke procjene vrijednosti tržišta. Model zarade može prognozirati 4% na temelju P / E omjera od 25. I zarada može narasti na 4%, ali ako se P / E višestruko poveća do, recimo, 30 u sljedećoj godini, tada će ukupni povrat na tržištu biti 25%, pri čemu samo višestruko širenje doprinosi 20% (30/25 -1 = + 20%).
Drugi razlog zbog kojeg niske premije u kapitalu karakteriziraju akademske procjene jest taj što je ukupni rast tržišta dugoročno ograničen. Sjetit ćete se da u pristupu temeljenom na dividendi imamo faktor rasta dividende. Akademske studije pretpostavljaju da rast dividendi za cjelokupno tržište - i, po tom pitanju, zarade ili rast EPS-a - ne može dugoročno premašiti rast ukupnog gospodarstva. Ako gospodarstvo - mjereno bruto domaćim proizvodom (BDP-om) ili nacionalnim dohotkom - raste na 4%, tada studije pretpostavljaju da tržišta ne mogu kolektivno nadmašiti ovu stopu rasta. Stoga, ako započnete s pretpostavkom da je trenutna procjena tržišta približno točna, a rast ekonomije postavili ste kao ograničenje za rast dugoročnih dividendi (ili zarade ili zarade po dionici), stvarna premija od 4% ili 5 % je gotovo nemoguće nadmašiti.
Donja linija
Sada kada smo istražili modele premija za rizik i njihove izazove, vrijeme je da ih pogledamo sa stvarnim podacima. Prvi korak je pronalaženje razumnog raspona očekivanih prinosa na kapital. Drugi korak je odbiti stopu prinosa bez rizika, a treći korak je pokušati postići razumnu premiju na kapitalni rizik.
Za čitanje u vezi, pogledajte Proračun premije vlasničkog rizika.
